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美元:强弩之末还是蓄势重发?

(来源:网站编辑 2018-04-09 13:57)
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美元:强弩之末还是蓄势重发?

2018-04-08 09:52来源:Chinamoney特朗普/货币政策/美联储

原标题:美元:强弩之末还是蓄势重发?

2016年特朗普当选美国总统之后,美元指数高奏凯歌一举突破过去十五年的高点,但2017年下半年开始,“特朗普行情”逐渐退潮,美元指数迅速走向疲软,回落至90点关口徘徊不前。本轮周期中美元是否已达顶峰?还是将在盘整后重振旗鼓?

一、美元指数历史周期回顾

自1971年布雷顿森林体系解体以来,美元指数已历经了两轮明显完整的涨跌周期。

第一轮周期是从1978年开始,在1985年达到164.7点的历史顶峰,随后掉头朝下直至1992年筑底,最大跌幅高达52%。

第二轮周期是从1992年震荡上行至2002年的高峰120.9点,随后一路向南直至2008年71.4点的历史谷底,最大跌幅为41%。

从2008年起,美元指数进入当前所处的第三轮周期,经过漫长盘整后于2014年底开始发力,并于2017年初到达阶段性高位103.3点,但目前不足以定论是否已达到本轮周期的顶峰。

从美元的历史周期可以看出以下特征:一是美元上升周期通常伴随美国经济的复苏;二是美元的大幅贬值周期往往与经济危机和泡沫密不可分;三是美元周期与美国经济在全球的相对地位息息相关;四是美元每轮完整周期要历经大约十五年之久,其上升和下跌的速度旗鼓相当,触顶时间非常短暂,而筑底时间极为漫长,通常占到每轮周期的一半时间以上,呈现出厚积快发的火山般特征。

2014年下半年开始,美元指数节节攀升,从80点附近一路上涨,尤其在2016年特朗普当选美国总统之后,美元指数高奏凯歌一举突破过去十五年的高点。究其原因,美国经济相对全球其他发达国家的率先复苏仍是根本,美联储在长达六年的量化宽松后将货币政策向正常化过渡为美元升值的催化剂,而特朗普上任初期的“美国优先目标”更是给投资者留下了无限想象空间。

但2017年下半年开始,随着欧洲经济的超预期复苏,各国货币政策由分化逐渐趋同,美国无论在经济复苏还是货币政策上的相对优势都大大减弱。与此同时,“特朗普行情”逐渐退潮,美元指数迅速走向疲软,回落至90关口徘徊不前。

二、特朗普执政下的美国经济

(一)经济持续复苏,就业强劲增长,通胀逐步上行

从经济基本面来看,伴随着货币政策正常化的推进,美国经济进入稳步复苏阶段,美国2017年实际GDP同比增长2.3%,远高于2016年的增速1.5%。消费支出和企业投资亦表现强劲。

就业和通胀方面,美国失业率自2017年10月以来始终维稳于近十七年以来的低位4.1%,2018年有望进一步走低,平均时薪亦刷新2009年以来最大涨幅;通货膨胀率逐步向中期目标2%靠近,2018年1月核心PCE物价指数年率1.5%,且历史数据表明当失业率下滑至4%以下时,衡量通胀和失业率关系的菲利普斯曲线将进一步陡峭,核心通胀率将被逐渐推高。

从历史数据来看,美国GDP占全球GDP 的比重自2011年起逐渐上升,2016年底达到24.56%,该曲线仍处于上升趋势中,而美元指数的长期走势与该比率呈现高度正相关关系。

图1 美国GDP占比与美元指数

数据来源:https://fred.stlouisfed.org

(二)特朗普的“美国优先”战略蓝图

1. 税收改革。

2017年12月新一轮税改法案在美国国会通过,此次减税规模为美国近三十年之最,其主要内容包括:一是简化个人所得税制,税率由七档减少为四档;二是提高遗产税起征点并将最终废除;三是将公司税税率由原来的四档最高35%统一调至20%;四是将美国跨国企业利润汇回税率由原来的35%大幅降低至15.5%。

减税对企业和个人的直接好处不言而喻,一方面减轻税赋可以提升企业的盈利能力和居民的消费意愿,进而增强美国企业竞争力,改善就业市场,刺激企业投资和居民消费;另一方面吸引跨国企业海外利润回流美国,提升国内投资水平,或引发美企海外现金汇回潮。

2. 基建投资。

2018年2月美国白宫向国会提交了基础设施建设投资方案,计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资,改造美国年久失修的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。同时,联邦政府还将简化基建项目的联邦审批流程,取消不必要的监管障碍,将环保评估和部分审批权下放至州政府等。

虽然联邦政府的2000亿美元种子基金是否能够吸引到总额1.5万亿美元的基建投资存在很大不确定性,但仍反映出特朗普政府通过基建支出来刺激经济的决心,基础设施的改善又将吸引更多的国际资本投资美国。

3. 贸易壁垒。

作为保守主义的代表,特朗普执政下的美国贸易政策将重塑“公平贸易”理念,主张通过贸易保护主义捍卫国家主权,对“美国单方认定为不公平、不公正或不合理”的贸易予以打击。

2018年以来,特朗普在设置贸易壁垒上愈演愈烈,并于3月初正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令,所有国家都可能通过谈判豁免这一关税;3月底特朗普在白宫签署总统备忘录,宣布将对规模高达600亿美元的中国进口商品征收关税,并对中国的技术转让和收购施加限制。

种种迹象表明,特朗普的贸易蓝图有三大特点:一是无视WTO为首的国际条约,强调“国家主权优先”;二是弱化多边贸易机制,推行通过双边谈判最大化本国利益;三是企图利用自身优势撬开国外市场,最终建立以美国利益为先的全球贸易新秩序。

(三)美国经济的的中长期风险

一是政府赤字问题。

美国2019财年联邦政府预算总规模高达4.4万亿美元,占美国GDP比重的21%;预计2019年预算赤字9840亿美元,为2017年的两倍,美国未来10年的预算赤字总额将达到7万亿美元,公共债务将接近30万亿美元。特朗普政府推行的减税及基建计划在短期内有助于提升经济增长,但长期可能恶化美国政府的债务状况。

2000年以来美元指数与该比例长期来看呈负相关关系,即财政赤字占GDP比例扩大将拖累美元。

二是全球贸易问题。

特朗普的贸易保护主义导致美国和众多国家在贸易及投资领域的摩擦将会显著上升。欧盟委员会、英国、法国、德国及中国等诸多贸易往来国相继强硬发声,表示将对美国坚决采取反制行为。我国商务部发表公告,拟中止对美国实施实质相等的减让和其他义务。

此外,贸易冲突还直接影响美国金融市场的稳定,中美贸易战升温期间,美股及美元指数均遭受重挫,美债收益率下行。

三是通胀风险上升。

随着个人消费支出与企业投资增速的提高,2018年美国的核心通胀率有望接近美联储2%的目标水平,减税、贸易战、基建投资等刺激政策在未来将进一步推升核心通胀率超过目标水平。

在市场充分就业的情况下,美联储当前渐进式加息对通胀的抑制效果有限,但若加息速度加快又可能拖累经济发展,因此如何保持经济稳定增长并防范过热,将是不久的将来美国势必面临的问题。

三、鲍威尔时代货币政策的新走向

总体而言,鲍威尔更符合特朗普期望美联储主席的角色,将基本延续耶伦时代渐进式加息和缩表政策,但将比耶伦在货币政策正常化的行动上更偏鹰派。未来对通胀风险的判断和政策紧缩节奏的把握,将成为鲍威尔上任后的头号难题。

随着美国经济稳步复苏,核心通胀率逐渐向目标利率2%靠近,美联储必须通过加息使联邦基金目标利率回归正常水平,也为应对下一次危机留足政策宽松空间。

从历史数据来看,美联储加息与美元指数走势的关系并不如预想中紧密,并非美联储的每个加息周期都伴随着美元指数的走强。2020年联邦基金目标利率的预期中值为3.4%,即未来三年还可能有7次共计约165个基点的加息。

此外,鲍威尔时代为顺应特朗普的去监管化理念,2008年金融危机以来美国严厉的金融监管有所松动。2018年3月美参议院投票通过修订多德-弗兰克法案,美联储压力测试的资产门槛上调至2500亿美元,仅剩下12家最大型的银行将受严格的资本约束,而资产规模不到100亿美元的小银行,将被豁免于沃克尔法则,可以进行自营交易。

鲍威尔还称将简化对中小银行的监管、调整银行自救处置计划、提高金融机构补充杠杆比率等,或将激发美国金融市场的再度繁荣。

四、美元汇率未来展望

考量美元指数未来的趋势需要结合美国内外尤其是欧洲经济体的经济复苏状况及货币政策走向,以及全球经济金融环境是否发生重大变化等因素。

2017年全球经济的显著特点是主要经济体同步复苏,除美国外,欧元区、英国、加拿大、日本等发达经济体增长超预期,更多国家开始考虑退出宽松的货币政策。2018年虽然全球经济增速可能持平甚至温和上升,但复苏的同步性或将存在差异。

在这种全球大环境下,短期内美国经济仍是主要发达经济体中最为强劲和稳健的,美联储的加息和缩表路径也比其他经济体更为明晰,这些因素均对美元汇率提供支撑。

但投资者始终对特朗普政府的执政效果和美国未来的经济前景有所质疑,加上对美国引发贸易冲突和政府内部运营紊乱的担忧不断,美元指数2018年至今一直在90点关口徘徊不前。

总体而言,未来美元汇率的走势至少存在两种可能:

如果美国经济结构性改革的实际落地效果远不及预期,美国经济增长进入停滞状态,货币政策正常化步伐相应减慢甚至重启宽松,美元指数将经过一段时间的盘整后确认跌势,随后迅速步入下行周期,前期的103点将是本轮美元周期的顶点;

如果美国的各项经济改革措施在曲折中稳步推进,并拉动美国经济找到新的增长引擎,货币政策正常化步伐进一步加快,美元指数将在震荡中重振旗鼓,突破前期高点并延续上行周期。

当然,如果世界其他主要经济体出现危机或大幅波动也将提振美元指数,凸显出美元的避险货币特征。预计2018-2019年美元指数将以90点为中枢宽幅震荡,依据美欧经济的发展情况逐渐趋于明朗。

作者:邵文娟,中国建设银行纽约分行

*本文仅代表作者个人观点,不代表其所在机构观点。

原文《美元:强弩之末还是蓄势重发?》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.4总第198期。返回搜狐,查看更多

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